DLT Pilot Regime reform: what changes for intermediaries and companies
— Studio LX20 Law Firm
Pacchetto MISP, proposta della Commissione del 4 dicembre 2025 — la prima revisione organica del regime pilota UE sulle infrastrutture di mercato in Distributed Ledger Technology (Reg. UE 2022/858). Implicazioni operative per le domande di autorizzazione, per la strutturazione di operazioni di tokenizzazione e per la due diligence su progetti fintech.
Il caso, in sintesi
Il regime pilota europeo per le infrastrutture di mercato basate su tecnologia a registro distribuito (Distributed Ledger Technology, DLT) sta cambiando pelle. Dopo tre anni di adozione modesta, il 4 dicembre 2025 la Commissione europea ha presentato — nell'ambito del pacchetto sull'integrazione e la vigilanza dei mercati (Market Integration and Supervision Package, MISP) — una proposta di regolamento che riforma in modo sostanziale il DLT Pilot Regime: ne amplia l'ambito, ne innalza le soglie e ne rimuove la natura temporanea.
La proposta non è ancora diritto vigente: è il primo passo di un iter legislativo che proseguirà per tutto il 2026 e il 2027. Ma la direzione è chiara e recepisce le principali critiche mosse dagli operatori a un regime che, allo stato, ha prodotto risultati deludenti.
Il quadro di partenza
Il DLT Pilot Regime è istituito dal Regolamento (UE) 2022/858 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 30 maggio 2022, relativo a un regime pilota per le infrastrutture di mercato basate sulla tecnologia a registro distribuito. Fa parte del Digital Finance Package presentato dalla Commissione nel settembre 2020, accanto al Regolamento (UE) 2023/1114 sui mercati delle cripto-attività (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCAR) e al Regolamento (UE) 2022/2554 sulla resilienza operativa digitale (Digital Operational Resilience Act, DORA).
Si tratta, in sostanza, di una sandbox normativa: un ambiente controllato che consente a operatori autorizzati di sperimentare l'emissione, la negoziazione e il regolamento di strumenti finanziari in forma tokenizzata, beneficiando di esenzioni temporanee da alcuni requisiti altrimenti applicabili ai sensi della Direttiva 2014/65/UE (Markets in Financial Instruments Directive, MiFID II), del Regolamento (UE) n. 600/2014 (MiFIR) e del Regolamento (UE) n. 909/2014 sui depositari centrali di titoli (Central Securities Depositories Regulation, CSDR). Il regime si applica dal 23 marzo 2023.
L'ambito è circoscritto alle cripto-attività qualificabili come strumenti finanziari ai sensi della MiFID II (i cosiddetti "strumenti finanziari DLT"); restano fuori le cripto-attività disciplinate dal MiCAR. Il Regolamento autorizza tre tipologie di infrastruttura: il sistema multilaterale di negoziazione DLT (DLT multilateral trading facility, DLT MTF), il sistema di regolamento DLT (DLT settlement system, DLT SS) e il sistema integrato di negoziazione e regolamento DLT (DLT trading and settlement system, DLT TSS).
Sul piano nazionale, il quadro è stato allineato con il decreto-legge 17 marzo 2023, n. 25 (Decreto Fintech), convertito con modificazioni dalla legge 10 maggio 2023, n. 52, che ha designato la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob) e la Banca d'Italia quali autorità competenti.
Un decollo mancato
Il dato più significativo dei primi anni è l'adozione modesta. Nella relazione dell'Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (European Securities and Markets Authority, ESMA), che fotografa il periodo fino al 31 maggio 2025, risultano autorizzate soltanto tre infrastrutture: CSD Prague, come DLT SS dall'11 ottobre 2024; 21X AG, come DLT TSS dal 3 dicembre 2024; e 360X AG, come DLT MTF dal 29 aprile 2025. L'attività di negoziazione effettivamente svolta è rimasta limitata.
Le ragioni sono strutturali. Già nell'aprile 2024 l'ESMA aveva scelto di non pubblicare la relazione intermedia annuale prevista dall'art. 15 del Regolamento (UE) 2022/858, in assenza di infrastrutture autorizzate, sostituendola con una lettera indirizzata alla Commissione, al Parlamento e al Consiglio. Nell'aprile 2025 le autorità di vigilanza italiana e francese (Consob e Autorité des Marchés Financiers, AMF) hanno pubblicato un documento congiunto con proposte per rendere il regime più competitivo.
Tra gli ostacoli ricorrenti segnalati dagli operatori: l'incertezza sulla durata del regime, che disincentivava investimenti infrastrutturali privi di prospettiva oltre il 2026; le soglie dimensionali sugli strumenti ammissibili e, soprattutto, il tetto aggregato di 6 miliardi di euro per singola infrastruttura (con obbligo di attivare una strategia di transizione al raggiungimento di 9 miliardi), giudicato troppo basso per generare un ritorno sugli investimenti; le difficoltà nel regolamento della cash leg (il pagamento in denaro); e le criticità di interoperabilità con le infrastrutture di mercato tradizionali.
La relazione ESMA e la proposta della Commissione
L'art. 14 del Regolamento (UE) 2022/858 impone all'ESMA di presentare alla Commissione, entro il 24 marzo 2026, una relazione sul funzionamento del regime, sui costi e benefici e con una raccomandazione sull'opportunità di proseguirlo. L'ESMA ha anticipato tale adempimento pubblicando la relazione il 25 giugno 2025, con una valutazione nel complesso favorevole e la raccomandazione di rendere il regime permanente, introdurre soglie graduate e modulabili, ampliare gli attivi ammissibili e ridurre gli oneri per gli operatori minori.
Sulla scorta di queste indicazioni, e in linea con la strategia sull'Unione del risparmio e degli investimenti (Savings and Investments Union, SIU), la proposta del 4 dicembre 2025 interviene su quattro fronti:
- Ampliamento dell'ambito. Il regime coprirebbe tutti gli strumenti finanziari ai sensi dell'allegato I, sezione C, della MiFID II, inclusi gli strumenti finanziari strutturati, superando l'attuale limitazione ad azioni, obbligazioni e altre forme di debito cartolarizzato, strumenti del mercato monetario e quote di OICVM.
- Rimozione dei tetti. Verrebbero eliminate le soglie per singolo strumento e il tetto aggregato per infrastruttura verrebbe innalzato da 6 a 100 miliardi di euro. Un regime semplificato si applicherebbe agli operatori di DLT SS e DLT TSS con attività aggregata inferiore a 10 miliardi di euro.
- Carattere permanente. Verrebbero rimossi i limiti temporali delle autorizzazioni individuali, superando la natura sperimentale a termine del regime.
- Ampliamento dei partecipanti. Oltre alle imprese di investimento e ai gestori del mercato, nonché ai depositari centrali, potrebbero accedere anche i gestori di sistemi organizzati di negoziazione (organised trading facility, OTF) — con la ridenominazione della categoria DLT MTF in "sede di negoziazione DLT" (DLT trading venue) — e i prestatori di servizi per le cripto-attività (crypto-asset service providers, CASP) autorizzati ai sensi del MiCAR a gestire una piattaforma di negoziazione di cripto-attività.
L'iter legislativo in corso
La proposta è il primo passo di un percorso lungo. Il 12 giugno 2026 la commissione per i problemi economici e monetari (ECON) del Parlamento europeo ha pubblicato le bozze di relazione sul pacchetto MISP; il termine per la presentazione di emendamenti da parte degli altri membri è fissato al 16 luglio 2026, con voto sulla posizione negoziale previsto per la riunione del 1° dicembre 2026. Seguiranno i negoziati interistituzionali (triloghi) tra Parlamento, Consiglio e Commissione, attesi tra il secondo semestre 2026 e la prima metà del 2027. Le stime sull'entrata in applicazione effettiva si collocano tra il 2027 e il 2029, con possibili periodi transitori.
Trattandosi di una proposta ancora in discussione, il testo è suscettibile di modifiche anche rilevanti nel corso dell'iter: le indicazioni sopra riportate non costituiscono diritto vigente, ma la direzione di marcia del legislatore europeo.
Cosa significa in concreto
Per gli intermediari e le infrastrutture di mercato. La direzione è nettamente favorevole a chi valuti l'ingresso: soglie più alte, ambito più ampio, stabilizzazione del regime e apertura a nuove categorie di operatori. Resta però l'elemento di prudenza tipico della fase legislativa: fino all'adozione definitiva, ogni decisione di investimento sconta l'incertezza sull'assetto finale. Chi intende presentare domanda di autorizzazione già oggi opera sotto il regime vigente — con i tetti attuali — e dovrà predisporre un piano industriale dettagliato, misure di tutela degli investitori e una strategia di uscita, presidiando i profili di regolamento del contante e di interoperabilità che l'esperienza ha dimostrato critici.
Per le imprese, in particolare le piccole e medie. Il regime è stato concepito anche per agevolare canali di finanziamento alternativi tramite la tokenizzazione di strumenti finanziari. L'innalzamento dei tetti e l'ampliamento degli attivi ammissibili, se confermati, amplierebbero in modo significativo lo spazio per operazioni di raccolta su infrastrutture DLT, oggi ancora compresso dalle soglie vigenti. Allo stato, tuttavia, l'opportunità resta in larga parte prospettica: l'ecosistema autorizzato è ristretto e la concreta accessibilità dipenderà dall'esito dell'iter e dalla disponibilità di infrastrutture operative.
Le nostre osservazioni
Il 2026 segna il passaggio del DLT Pilot Regime da sperimentazione a termine a candidato infrastruttura stabile dei mercati dei capitali europei. La proposta della Commissione recepisce le principali critiche degli operatori, ma la parola definitiva spetta ai co-legislatori e i tempi non sono brevi. Per intermediari e imprese il messaggio è duplice: da un lato, monitorare l'iter per posizionarsi tempestivamente rispetto alle finestre autorizzative che si apriranno; dall'altro, non sottovalutare che il regime, allo stato vigente, comporta costi di set-up e complessità giuridiche e tecniche rilevanti, che richiedono una strutturazione accurata degli strumenti tokenizzati sotto il profilo del diritto nazionale applicabile.
Lo Studio assiste intermediari, infrastrutture di mercato e imprese nella valutazione di fattibilità di progetti su DLT, nella predisposizione delle istanze autorizzative e nella strutturazione giuridica di strumenti finanziari tokenizzati. Per un'analisi calibrata sul singolo modello operativo è possibile contattarci.
Il presente contributo ha finalità informative e non costituisce parere legale né sollecitazione all'investimento. Le informazioni sono aggiornate alla data di redazione; l'iter legislativo in corso può comportare modifiche rilevanti.